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上昇シナリオは非現実的、日本株はもはや割安ではない

UBS証券・居林氏に聞く

一井 純
 日経平均株価が2万円台を回復したのは6月2日。あれから1カ月半にわたり日経平均は高原状態を保ちながらも小動きに終始。完全に方向感を失った印象だ。その原因はどこにあるのか。今期の企業業績や株価に対して慎重な見通しを立てているUBS証券日本株リサーチヘッドの居林通氏にその根拠を聞いた。

ーー日本株はこれからどう推移すると見ていますか。

USB証券エグゼクティブディレクター、居林通氏

 大幅な上昇は期待できないだろう。第一の理由は今期業績が伸び悩むためだ。前期の決算を振り返ると、第4四半期の純利益が前年同期比14%増と予想をはるかに上回る伸びを示した。背景にあるのは法人税実効税率の異様な低さだ。IFRSへの移行や繰延税金資産の繰り入れ増加によって、実効税率が22~23%とまれに見る水準まで押し下げたのだ。これは一過性の現象であり、今期の実効税率は例年通り40%前後まで戻ることから、今期の決算はそれほど振るわず、株価も踊り場状態で推移するだろう。

 肝心の本業の業績も、頭打ちの段階に来ている。リーマンショック以降、日本企業は売り上げの増加よりもむしろ利益率を改善することで業績を回復してきた。したがって、今後さらなる成長を見込むには、利益率を一層改善することがカギとなる。ところが、回復した利益率の中味を見ると、円安や法人税率の低下といった外部要因が中心であり、本業の稼ぐ力が高まったわけではない。そのため、税効果が消滅する今期は前期以上の利益率を達成することは難しい。

 さらに利益率の改善を受けて、これまで慎重だった設備投資や研究開発、広告宣伝費を強化する企業も増えてくるだろう。こうした動きは長期的には企業の成長に寄与するものの、短期的には減価償却費として業績を圧迫する。したがって、業績が好調に推移したとしても、純利益で2~3%増での着地が現実的だろう。

 日本企業のROE(自己資本利益率)は一定水準で推移し、自社株買いも低調だ。本業の利益率をさらに改善していくという意欲が客観的に見て取れないのも、利益率が伸び悩む原因ではないか。

ーー市場関係者の間では日本株は割安との見方が多いが、これについては。

 妥当な水準に落ち着いてきていると思う。日本株のPERは平均して15倍だが、これは世界的に見て決して割安ではない。世界の主要な株価指数の動向を見ると、年初から16%も上昇した香港株を筆頭に、数多くの指数が高い上昇率を遂げる中で、日経平均はそれらを大きく下回る6%にとどまっている(図1)。日経平均が2万円を回復したことが声高に叫ばれるが、世界的に見れば日本株は動きの少ない高原状態なのが現状だ。

 年初からの投資主体別の売買動向を見ると、個人の大幅な売り越しが目立つ。日経平均は日銀が介入してようやく均衡状態を保っている状態だ。2万円に乗った時点で手放すということは、日本企業の業績の一層の回復は期待できないと考えているからではないか。

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(図1)
東洋経済から絶好調企業を先取り

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